大摩把当下称作「推理时代(Age of Inference)」的前夜:训练军备竞赛的高潮正让位于推理(Inference)支出的海量增长。 7 个团队协作,把市场上吵个不停的 GenAI 议题整理成 8 大辩论——钱花到哪了、算力还差多少、回报怎么算、 TAM 有多大、谁在真用、开源模型冲击谁、借钱建数据中心危不危险、监管卡不卡脖子。
结论主线只有一条:资金即将沿着科技周期的老剧本轮动。类比移动时代「半导体(高通/ARM)→ 设备与基础设施(三星/苹果)→ 软件与服务(谷歌/亚马逊)」的三段行情,AI 周期里半导体与基础设施已经大幅领涨, 赋能层与软件将接过下一棒——这是大摩对 AMZN、META、GOOGL、MSFT 等 GenAI 赋能者保持建设性意见的核心原因。 资本开支增速在 2028 年放缓,恰恰是软件层盈利兑现、估值扩张的起点。
总量:大摩自下而上(按芯片与机柜数量 × 单颗成本)搭建了全行业数据中心资本开支模型: 2025 年 $4,660 亿 → 2026 年 $9,170 亿(+99%)→ 2027 年 $1.467 万亿(+60%)→ 2028 年 $1.636 万亿(+12%)。 四大云厂商(GOOGL / AMZN / MSFT / META)2026 年合计约 $7,480 亿,占全行业逾八成。
| 2026E 云厂商 | 资本开支 | 2027 → 2028 走势(大摩预测) |
|---|---|---|
| AMZN | $2,230 亿 | 数据中心口径 +50% → +6%;约 38% 为「预建」 |
| GOOGL | $2,050 亿 | 数据中心口径 +83% → +7%;预建比例仅 ~5%,'27 预建额翻约 6 倍至 $610 亿 |
| MSFT | $1,750 亿 | 随 Azure 需求稳步上行 |
| META | $1,450 亿 | 激进扩产;亦可租用云厂商算力(影响 '28 需求) |
为什么 2028 会减速?四个理由:① 芯片与机柜的物理供给本身有上限(自下而上模型摆在那里); ② 2026 年资本开支中 30-40% 是「预建」——买地、盖楼、电力配套,服务的是 2027-2029 年才投产的机房, 政治上抢在潜在政策转向之前,但预建总有尽头;③ 人力、材料、电力的物理约束在高基数上愈发吃紧; ④ META 若选择向 AWS / Azure 租用算力扩模型家族,会进一步压低 '28 需求。
大摩承认的两个错误可能:存储与能源等零部件通胀若继续上行、下一代芯片更贵,都会抬高开支; 若 2029 年需求超预期,'27/'28 还会追加预建。
资本开支最终会变成多少瓦?大摩的答案:2027/2028 两年各有 38 / 44 GW 新容量上线, 总算力从 2025 年的 35 GW 增至 2028 年约 145 GW(约 4 倍)。分厂商看 GOOGL 增量最大; 芯片结构上,自研 ASIC 占新增容量的比例从 2025 年 34% 升至 2028 年 66%—— 主要是亚马逊 Trainium 与谷歌 TPU,两者 2028 年合计上线 12 GW,已逼近英伟达的 13 GW。
大摩的判断:算力始终是稀缺资源,产能上线即被变现(新的 GenAI 工具、智能体工作流等着吃算力)。 这意味着云厂商、实验室与赋能层(AMZN / GOOGL / MSFT)的收入能跟上开支节奏。
花了几千亿建数据中心,回报怎么算?大摩给出三套框架,都能走通 25%~50% 的 GenAI ROIC 路径, 其中超大规模云厂商自有模式约 30% ROIC。回报最高的一档是「模型层跑在自家基础设施上」—— 即 META、GOOGL、SPCX 这类垂直一体玩家(产品层面还需证明自己)。
每一 GW 的经济账(租用第三方基础设施跑 API 的保守情形):基准情形下每 GW 产生约 $300 亿收入,扣除 ~$280 亿租金后约 $130 亿增量 EBIT,税后约 $100 亿 NOPAT(约 25% NOPAT 率)。 而自有基础设施免掉租金,回报天花板显著更高。另据测算,1 GW 的 GB300 机队仍有约 20-40% 的 ROIC。
| 每 GW 经济账(租用 3P 基建 · 基准情形) | 金额 |
|---|---|
| API 收入 | ~$300 亿 |
| 租金成本 | ~$280 亿 |
| 增量 EBIT | ~$130 亿 |
| 税后 NOPAT | ~$100 亿 |
两笔大钱等着被 GenAI 数字化:全球知识工作支出 $20-30 万亿(基准口径 2027 年 $22.6 万亿起,此后每年 +2%), 以及零售、旅行、自动驾驶、广告等约 $30 万亿的消费支出。报告用超大规模云和 Facebook 的历史渗透曲线类比—— 万亿级机会往往在被意识到之前就已经开始。
落地节奏:预计 2027 年企业 AI 支出约 $8,000 亿,仅占知识工作 TAM 的 ~4%——渗透率低得惊人, 这正是「早期」二字的含义。
硬数字:截至 2026 年二季度,标普 500 成分股中约 25% 已在财报中量化 GenAI 收益——一年前这个数字只有 14%。 行业分布上,科技最领先,通信服务、金融、医疗紧随其后,工业也是早期采用者。
微观证据(报告引用的调研与公司表态):某科技公司新增代码的 50-60% 已由 AI 生成; 某大型银行在特定条线裁减 30-40% 人力;某零售商 AI 导流带来的自然流量约为传统方式的 2 倍、 约 80% 的付费流量为新客,广告回报率与转化率各 +20%、客单价 +13%。
推理时代的胜负手是「单位服务成本」。开源权重与低成本模型不会消灭算力需求——恰恰相反, 它们会压低平均 token 价格,触发杰文斯悖论:越便宜、用量越大,推理支出反而指数级铺开。 对前沿实验室是竞争压力,对云厂商「管家层」(AWS Bedrock / MSFT Foundry / GOOGL Vertex)却是价值强化—— 谁能按任务把算力效率调到最优,谁就吃掉分配层。
会「挤」但不会「断」。年内全球 AI 相关债券发行已达约 $4,500 亿,大摩认为市场仍有充足胃口消化高质量云厂商的发行, 调整将体现为利差走阔而非发行受限。垫子也很厚:四大云厂商经营现金流 2027/2028 年预计达 $9,800 亿 / $1.2 万亿,同期只需新增举债约 $2,900 亿——OCF 是所需债务的 7-8 倍。
规模画像:预计 2028 年底全口径信贷敞口约 $2,000 亿,其中约 $1,700 亿并非 funded debt(含租赁等表外形式)。
州与地方对数据中心的抵制大体可控——代价是云厂商电力成本上升,且大摩称已计入远期预测。 真正的硬瓶颈是电力并网的交付时间:美国面临约 38 GW 的电力缺口, 因此表后发电(behind-the-meter)将越来越常见,每 GW 资本开支因此增加约 $30 亿,2027 下半年起投产的 BTM 方案全成本约 $500 亿/GW。
政治变量:要盯 2028 年大选——若执政党易主,数据中心扩建可能面临行政层面的额外阻力(这正是云厂商提前预建的动机之一)。
今天的特斯拉不是一家「汽车公司」,而是一张由 AI 驱动、分五年到十年逐步兑现的看涨期权组合。 SOTP 拆完就一目了然:纯造车硬件只值 $45/股(年交付约 200 万辆 × ASP $4 万 = $800 亿营收, 7% 净利率,25x P/E),仅占总估值约 11%——超过八成的市值押在尚未完全兑现的「未来业务」上: FSD 软件订阅($120-142)、Robotaxi 出行网络($120-145)、能源($21-52)、人形机器人($0-55)。
持有逻辑应当是「以时间换空间、跟踪验证而非预测终局」:盯 FSD 无监督落地的监管进度、 Robotaxi 的单城放量数据、Optimus 的产能爬坡曲线——任何一个环节证伪,估值都会向悲观情景大幅回摆。
| 分部 | 核心假设 | 每股价值 |
|---|---|---|
| 造车硬件 | $800 亿营收 · 7% 净利率 · 25x P/E(或 15x EV/EBITDA) | $45 |
| 能源存储 | 50 GWh × $360/kWh = $180 亿营收 · 38x EV/EBITDA | $43 |
| Robotaxi 网络 | 200 万辆 × 7 万英里 × $0.80/英里 × 25% 抽成 · 65% EBITDA 率 | $140-145 |
| FSD 网络服务 | 700 万辆 × $120/月 ARPU · 60% 净利率 · 75x P/E | $120-142 |
| Optimus 机器人 | 年交付 50 万台 × $150 亿营收 · 10x P/S(量产前≈0) | $0-55 |
① 造车硬件 = $45。年交付约 200 万辆 × ASP $4 万 = $800 亿营收;剔除软件与碳积分后硬件毛利率 15-17%,净利率约 7% → 净利 $56 亿 → EPS $1.75 × 25x P/E ≈ $44。另一条路:汽车 EBITDA 约 $90 亿(利润率 11-12%)× 15-16x EV/EBITDA ≈ $1,440 亿 → 同样落在 $45。两条路互相印证。
② 能源存储 = $43。年部署 50 GWh(Megapack 44 + Powerwall 6)× 综合单价 $360/kWh = $180 亿营收,EBITDA 率 20% × 38x(匹配 30%+ 复合增速与 AI 电力基建溢价)= $1,368 亿 → $43。P/E 法交叉验证:15.5% 净利率 × 50x ≈ $44。2030 年远期口径(P/S 3-5x / P/E 25-35x)区间 $21-52。
③ Robotaxi 网络 = $140-145。2030 年代稳态假设:活跃车队 200 万辆(Cybercab 自营 + 车主 FSD 接入)× 单车 7 万英里/年 = 1,400 亿英里;乘客端 $0.80/英里(对比 Uber/Lyft 的 $2.50-3.00,替代力极强)→ 总交易额 $1,120 亿 × 25% 抽成 = $280 亿平台收入 × 65% EBITDA 率(纯软件调度,不担车辆折旧与人工)。分部市值约 $4,500-4,640 亿。
④ FSD 网络服务 = $120-142。累计 700 万辆 FSD 车辆 × $120/月 ARPU($99 FSD 订阅 + $10 车联网 + 车险充电加权)= $100.8 亿年化经常性收入 × 60% 软件净利率 = $60.5 亿净利 × 75x P/E ≈ $142(大摩给 $120,其全球在途车辆假设 1,500 万辆更保守)。
⑤ Optimus = $0-55。按 10x P/S(刻意悲观):年交付 50 万台 × $150 亿营收 → $42.4/股;13x P/S 则 $55。而现实锚点:宇树 2025 年出货约 5,500 台、市场预期特斯拉 2026 年仅 2.5 万台——50 万台的畅想要等 2032-2034 年,量产落地前每股约等于 0。
| 分部 | 大摩 $400 | 熊市 $130 | 关键假设怎么变 |
|---|---|---|---|
| 汽车核心 | $45 | $45 | 硬件是保底资产,假设不变 |
| 网络服务 | $144 | $40 | 搭载率 80%→50%,ARPU $240→$100/月 |
| Tesla Mobility | $120 | $15 | 2040 车队 500 万辆→100-150 万辆 |
| 能源 | $35 | $30 | 15 年 CAGR 16%→10% |
| 人形机器人 | $56 | $0 | 量产前不计入估值 |
$130 熊市版隐含的叙事非常残酷:FSD 无监督验证失败 → Robotaxi 退化为普通网约车(估值乘数大幅收缩)→ Optimus 无量产,特斯拉从「AI 平台公司」退回「卖车+卖电的成长型制造商」。两版对照: $400 版里软件+出行+机器人占 $320(80%);$130 版里只剩 $55(42%)——定价逻辑从「软件期权」彻底切回「制造业资产」。
验证里程碑:FSD 订阅支撑 $120/股需要 2030 年累计 1,500 万辆(年均交付 163 万辆即可,增速 3-5% 足够); 要撑 $142 则需要累计 1,800 万辆(CAGR 15-16%)。Optimus 方面,弗里蒙特工厂已拆 Model S/X 产线让位第三代 Optimus, 2027 年目标年交付 10 万台;而年交付 50 万台的畅想要等到 2032-2034 年。
| 交付验证里程碑(2026 → 2030) | 保守路径 $120 | 乐观路径 $142 |
|---|---|---|
| 2030 累计交付目标 | 1,500 万辆 | 1,800 万辆 |
| 四年还需累计多卖 | 650 万辆 | 950 万辆 |
| 年均交付要求 | 163 万辆/年 | 238 万辆/年 |
| 对应销量 CAGR | 3-5% | 15-16% |
| 参照基数 | 今年前两季已交付 83.81 万辆 · 2020-2025 交付 CAGR 26.8%(历史动能充足) | |
| 能源业务 2030 远期两算法 | P/S 法 | P/E 法 |
|---|---|---|
| 2030 年净利润测算 | $38 亿 ~ $53 亿(毛利率 20-25% · 净利率 15%) | |
| 适用倍数 | 3~5x P/S | 25~35x P/E |
| 对应每股价值 | $21 ~ $50 | $27 ~ $52 |
| Robotaxi vs 传统网约车 | 特斯拉网络 | Uber / Lyft |
|---|---|---|
| 单英里收费 | $0.80 | $2.50 ~ $3.00 |
| 单车年运营里程 | 70,000 英里 | 家用车约 12,000 英里 |
| 平台角色 | 自营车队 + 车主接入双边平台 | 人类司机撮合 |
别忘了悲观剧本的细节:若「端到端纯视觉」迟迟达不到 99.999% 的安全性,特斯拉只能退而求其次做 「有人监督 / 人类司机接入」的网约车平台,只赚 Uber 式撮合费——大摩对网络服务的悲观情景估值 $86/股(渗透率从 80% 回落到 58.33%),Robotaxi 退化情形仅值 $5-20/股。 这就是为什么每份 SOTP 都要「先问证伪,再谈兑现」。
| 区间收益 | TSLA | 标普 500 | 超额 |
|---|---|---|---|
| 近 3 个月 | -9.5% | +1.7% | -11.2pp |
| 近 6 个月 | -7.4% | +14.0% | -21.4pp |
| 近 12 个月 | -12.2% | +15.2% | -27.3pp |
甲骨文卖四样东西:卖算力(OCI 云基础设施,凭 RDMA 低延迟网络组起数万到十万颗 GPU 的超算集群)、 卖模型(按 token 在云上用 Oracle 训练的模型)、卖软件(Oracle 数据库管着全球九成以上大银行、 电信与政府的核心账务,外加 Fusion ERP / NetSuite)、卖硬件(Exadata 一体机)。
护城河教科书级:数据库迁移风险极高、成本极贵,赋予近乎垄断的长期续约权与提价权; 品牌估值 $450-500 亿;自治数据库用机器学习自动调优补丁;多模型与向量检索原生支持 AI 负载; 且开放多云——允许客户在 Azure / Google Cloud 上跑原生 Oracle 数据库。
多头剧本(P/E 乘数法 → $230):未来 EPS $8.04 × 近三年平均市盈率 28.63 倍 = 目标价 $230.47。 收入复合增速 31%、EPS 复合 28% 的引擎(OCI + AI 算力),配得上合理区间上沿的倍数。
空头剧本(DCF → $95-105):假设未来五年收入复合增速只有 10-12%、CapEx 高企使 FCF 利润率 仅约 10%、WACC 9%,算出的公允价值只有 $95-105——当时 ~$118 的现价溢价 15-25%,无安全边际。
交叉验证的买点:当前 P/E 20.2 倍(五年均值 33.65)、P/B 9.01 倍(五年均值 19.21)、 P/S 5.02 倍。报告给出的理想买入区间:P/E ~16 倍 / P/B 8-9 倍 / P/S 7-8 倍。 风险清单:有息债务高达 $1,080 亿(债务/股本比超 46%)、CapEx 持续挤压自由现金流、应收账款引发市场担忧。
| 财年(5 月底止) | 2015 | 2019 | 2023 | 2025 | 2026 |
|---|---|---|---|---|---|
| 每股营收 | 8.68 | 10.87 | 18.53 | 20.58 | 23.55 |
| 基本 EPS | 2.26 | 3.05 | 3.15 | 4.46 | 5.94 |
| 每股自由现金流 | 3.31 | 4.00 | 6.37 | 7.47 | 11.18 |
| 每股股息 | 0.51 | 0.81 | 1.36 | 1.70 | 2.02 |
| 营业利润率 | 37.4% | 35.5% | 27.6% | 31.5% | 33.3% |
十年间每股营收翻了近三倍、EPS 翻 2.6 倍、自由现金流翻 3.4 倍、股息翻 4 倍—— 一家「老旧软件公司」靠着云转型把复利跑了出来。但硬币的另一面:有息债务攀升至 $1,080 亿(债务/股本比超 46%),CapEx 高企把 FCF 利润率压到 ~10%,应收账款规模也引发市场担忧。
增长引擎:报告预计 Oracle 营业收入复合增速 31%、EPS 复合 28%;行业层面云计算整体 CAGR 15-17%, IaaS 细分 22-25%,全球 AI 市场未来十年 30%+——OCI 正好卡在三条增长曲线的交点上。
风险清单:① 有息债务与借款总额 $1,080 亿,债务/股本比超 462%(账面权益极薄);② CapEx 飙升使 2026 财年自由现金流转负(亏逾 $200 亿); ③ 巨额表外租赁承诺约 $2,480 亿未列报(主要用于数据中心),整体财务义务处于极高位;④ 应收账款规模引发市场担忧;⑤ 标普将信用评级下调至 BBB-(仅比垃圾级高一级),CDS 利差创历史新高; ⑥ AI 算力租赁的长期合同一旦需求退潮,重资产模式反噬利润。
| 检查项 | 报告结论 |
|---|---|
| 商业模式能否一句话讲清 | 卖算力(OCI 超算集群)· 卖模型(token)· 卖软件(数据库/ERP)· 卖硬件(Exadata) |
| 护城河 | 品牌 $450-500 亿 · 全球 90%+ 大银行/电信/政府跑在 Oracle 上 · 自治数据库 · 多云开放 |
| 订单能见度 | 剩余履约义务(RPO)$6,380 亿,同比 +363%,过半来自大型 AI 客户合同 |
| 资本配置 | 2025 年 CapEx 高达 $212 亿(占营收 36%)砸向 AI/数据中心/模型训练;2022 年收购 Cerner 把医疗电子病历搬上 OCI |
| 分红记录 | 阶梯式稳定上调:2018 $0.76 → 2021 $1.04 → 2023 $1.36 → 2025 $2.00(每 1-2 年一调) |
| 管理层持股 | 创始人兼 CTO 埃里森一人持股约 40.2%(超 11.5 亿股),先锋领航约 5.8% |
| 股息 vs 无风险 | 股息率 1.7% < 一年期国债 4.0% —— 不是收息股,是成长股 |
报告里最扎心的两段反面证据:① 单一客户依赖——OpenAI 等价值千亿美元的「星际之门」算力订单, 集中度本身就是风险;② 技术替代暗流——PostgreSQL 这类开源数据库已能满足 80% 以上企业级应用且授权免费, 而 AI 时代 80% 以上新增数据是非结构化的(Oracle 传统强项是结构化数据)。甲骨文的反击是把 Oracle 数据库 直接植入 AWS / Azure / Google Cloud 内部(Multi-cloud 数据库服务)——「就算不用我家的云,也得用我家的库」。
报告时点的估值支撑是什么?是 $6,380 亿的未履行订单(RPO)——其中约一半高度绑定于单个大客户(如 OpenAI) 及其他 AI 初创公司。原报告直接推演了最坏情况:如果 AI 彻底失败,这些客户自己就会陷入生存危机, 订单将直接违约或取消——不仅未来几千亿的预计收入凭空消失,甲骨文还会因为已经签下的基础设施租约, 陷入「收入没了,但租金和负债还要继续还」的尴尬窘境。
会破产吗?大概率不会。甲骨文有一张极度坚固的安全底牌——传统企业级数据库 + ERP/HR SaaS(Fusion / NetSuite): Fortune 500 企业和各国政府的底层数据深度绑定,每年产生 $200-300 亿极稳定的高毛利自由现金流 (传统业务经营利润约 $150-180 亿/年)。
最终结局:不会死,但会「脱一层皮」——从充满野心的云与 AI 争霸者,沦为被高额债务拖累、被迫割肉止血、 退守传统数据库业务的「普通高负债成熟软件公司」。估值锚切换:失去 AI 增长光环后,市场只会给传统成熟软件股 (参考 IBM 历史低谷期)10-12x P/E——对应传统业务基础市值 $1,500-2,100 亿,即每股 $52-75。 摆在一起看:P/E 乘数法 $230 · DCF $95-105 · RPO 毁约退守 $52-75——同一家公司的三个宇宙。
| 三种宇宙对同一只股票 | 每股价值 | 前提 |
|---|---|---|
| AI 王者剧本 | $230 | EPS 8.04 × 28.63x · OCI 高增长持续兑现 |
| 保守 DCF | $95-105 | 收入增速回落至 10-12% · FCF 利润率 ~10% |
| RPO 毁约退守 | $52-75 | AI 订单违约 · 退回传统数据库 · 10-12x P/E |
波动属性也变了:甲骨文的 Beta 高达 1.70-1.72(微软 0.9-1.0、谷歌 1.0-1.1、苹果 1.0-1.1、AMZN 1.1-1.2) ——它不再是过去那只「低贝塔、只吃数据库维护费」的养老型软件股,市场震荡时回撤会更大。 报告的投资建议也坦率:投资理由清晰(盈利质量 + 模式清晰),但不建议持有 5-10 年—— AI 浪潮退去后大概率有一次深度回调,建议持有 1-2 年;按 EPS $8.05 测算,持有到 2027 年 5 月的预期回报约 95.1%。
| 时期 | 事件 | 回撤 | 修复时间 |
|---|---|---|---|
| 2025.9 - 2026.8 | CapEx 过大、RPO 过高 —— 市场对 $700 亿+ AI 资本开支、高额债务与客户集中度产生严重疑虑,近 25 年最剧烈回调 | 60-66% $345.72 → $114.5 | 暂未修复(11 个月) |
| 2021.12 - 2022.9 | 美联储激进加息 + $280 亿杠杆收购 Cerner 拖累现金流 | 35-65% $106.34 → $60.78 | 18 个月 |
| 2020.2 - 2020.3 | COVID-19 流动性危机、美股多次熔断 | -28% $56.2 → $39.7 | 4 个月 |
| 2014.12 - 2016.2 | 油价暴跌 + 传统「买断式许可」转 SaaS 订阅的转型阵痛 | -23% $46.7 → $35.8 | 约 27 个月 |
彩蛋级细节:2022 年 SEC 曾罚款 $2,300 万——查明甲骨文在土耳其、阿联酋和印度的子公司设「账外小金库」用于贿赂当地官员。 大摩式的报告会告诉你催化剂,这份报告还告诉你黑历史——这正是它值得放上书架的原因。
| 区间收益 | ORCL | 标普 500 | 超额 |
|---|---|---|---|
| 近 3 个月 | -20.0% | +1.7% | -21.7pp |
| 近 6 个月 | -3.4% | +14.0% | -17.5pp |
| 近 12 个月 | -49.2% | +15.2% | -64.4pp |
基本面其实不差:产品收入 $787 亿超一致预期,iPhone 收入同比 +22%(17 系列需求强劲、活跃装机量创历史新高), Mac 暴涨 +29%——美国教育机构采购的 MacBook Neo 里约一半替换的是 Windows / Chromebook,企业市占同步提升。 基础毛利率 48.1% 与预期一致,产品毛利率 40.1% 大超预期,供应链执行持续优秀。
真正让人失望的是下季指引:营收同比增速指引 9-11%(市场预期 +12%),基础毛利率指引 46-47%。 两个拖累:① SoC 先进制程供给约束(约 350 个基点逆风,9 月季度蔓延到 iPhone/Mac/iPad 全线); ② 汇率逆风压服务增速(服务收入 $307 亿低于预期,增速从 +16% 放缓到 +12%);外加内存成本上行侵蚀毛利率。
| 高盛预测($ 百万) | FY25 | FY26E | FY27E | FY28E |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | 416,161 | 479,425 | 518,697 | 542,799 |
| EBITDA | 144,748 | 171,212 | 174,583 | 183,653 |
| EPS(摊薄非 GAAP) | 7.46 | 8.91 | 9.14 | 9.83 |
| 市盈率 | 30.0x | 37.4x | 36.5x | 33.9x |
| F3Q26 分产品($ 亿) | 实际 | 高盛预测 | 一致预期 | 同比 |
|---|---|---|---|---|
| iPhone | 543 | 548 | 537 | +22% 17 系列需求强劲 |
| Mac | 104 | 93 | 87 | +29% 教育市场替代 Chromebook |
| iPad | 62 | 68 | 71 | 不及预期 |
| 可穿戴/家居 | 79 | 78 | 79 | 持平预期 |
| 服务 | 307 | 314 | 314 | +12% 汇率逆风放缓 |
| 合计 | 1,094 | 1,101 | 1,090 | 超一致预期 |
指引拆解:9 月季度营收增速指引 9-11% vs 市场预期 +12%,缺口来自三处—— SoC 先进制程供给约束(约 -350 个基点,6 月季度先打 Mac、9 月季度蔓延至 iPhone/Mac/iPad 全线)、 汇率逆风(服务增速环比 -250 个基点)、以及内存成本上行(毛利率从 48.1% 环比降至 46-47% 的全部原因, 公司用非内存部件降价与库存递延部分对冲,但收益会随时间递减)。
其它变量:App Store「外链交易」法院裁决带来冲击但广告/AppleCare/音乐/视频仍创纪录; Siri AI 开发者与公测反馈正面,争取全球同步上线(中国与欧洲可能延迟);AI 支出全面上调, 采用第三方云 + 自有数据中心的混合模式,Siri AI 有望按使用量带动 Cloud+ 升级。
高盛的买入逻辑一句话:市场盯着产品收入增速放缓,却忽略了苹果生态系统的实力与由此带来的收入可见性。 装机用户群持续增长 → 降低客户流失与新品获客成本 → 鼓励重复购买 → 服务收入增长可见性极高。 苹果的品牌忠诚度(开创品类的历史、隐私保护、优质体验)就是这台复利机器的飞轮。
估值判断:无论绝对还是相对口径,当前估值相对苹果历史倍数与主要科技同业均具吸引力。 未来五年毛利润增长的大部分应来自服务业务——高盛称这将是「服务投资叙事的拐点」,支撑苹果的溢价估值倍数。 核心风险:需求走弱、供应链中断、竞争、监管与资本配置执行。
| 盈利预测调整(新旧对照) | FY26E | FY27E | FY28E |
|---|---|---|---|
| 营收·新 | 4,794 亿 | 5,187 亿 | 5,428 亿 |
| 营收·旧 | 4,826 亿 | 5,176 亿 | 5,393 亿 |
| EPS·新 | 8.91 | 9.14 | 9.83 |
| EPS·旧 | 8.92 | 9.73 | 10.27 |
| 调整方向 | FY26 营收微降但 EPS 持平(毛利率韧性);FY27/FY28 EPS 下调 6%/4%——供给约束与汇率对全年影响的消化 | ||
| 区间收益 | AAPL | 标普 500 | 超额 |
|---|---|---|---|
| 近 3 个月 | +12.6% | +1.7% | +10.9pp |
| 近 6 个月 | +33.3% | +14.0% | +19.3pp |
| 近 12 个月 | +41.7% | +15.2% | +26.5pp |
大摩汽车分析师 Adam Jonas 跨界出手,给 SpaceX 的定位是一句很帅的话:把能源大规模转化为智能。 SpaceX 同时握有近乎垄断的发射经济学、全球最大的低轨卫星网络、以及快速扩张的 AI 基础设施业务—— 是极少数能把「在轨资产、全球连接、算力容量」装进同一个基础设施栈的平台。
三大板块互相输血:航天(猎鹰 9 / 重型 / 龙飞船 / 星舰,发射次数与入轨质量全球双第一)的发射成本优势, 反哺连接(星链宽带 / Starshield 政府网络 / 直连手机)的部署速度与AI(COLOSSUS 算力、Grok、 X 平台、拟收购的 Cursor、Terafab 芯片计划、轨道算力 Starmind)的扩张——一圈咬一圈的飞轮。
| 指标 | 数值 | 说明 |
|---|---|---|
| 累计轨道发射 | ~650 次 | 猎鹰任务成功率 >99% |
| 2025 全球入轨质量占比 | >80% | 发射是最核心的战略护城河 |
| 在轨星链卫星 | >10,000 颗 | 约占全球有源可机动卫星 75% |
| 星链订阅用户 | ~1,200 万 | 覆盖 >160 个国家 |
| COLOSSUS / II 算力 | ~1.0 GW | 上线耗时 122 天 → 91 天(越来越快) |
| Grok 付费订阅 | ~630 万 | X 月活 ~5.5 亿 |
大摩说四个 KPI 决定股价:每瓦收入、每瓦成本、每公斤入轨成本、星链订阅节点数——分别对应下面四场争论。
| 争论(KPI) | 大摩观点 | 关键数字 |
|---|---|---|
| ① 星舰经济性 KPI:成本/公斤 |
会实现,但需要时间。一级 + 二级快速复用是降本关键;测试期不会轻松,星舰异常应当被预期。 | 2030 ~$500/kg 2035 <$200 2040 $144 |
| ② 星链 TAM 采用 KPI:订阅节点数 |
可以。星舰 + V3 卫星 + 移动 Gen2 大幅扩容;长期成为一切需要地面站外可靠连接的设备的「连接层」。 | 连接收入 $114 亿→$1,210 亿→$6,880 亿 |
| ③ 成本与供电速度 KPI:成本/瓦 |
市场低估了地面 AI 经济性:Terafab、Solarfab 等垂直整合把「每瓦成本」打到约行业一半、部署速度 6-8 倍。 | $/W ≈ 行业 1/2 速度 6-8× |
| ④ 企业 AI 变现 KPI:收入/瓦 |
短期靠 neocloud 算力租赁,长期是端到端 AI 服务;市场低估 Cursor——ARR 已约 $40 亿且持续跑在帕累托前沿。 | Cursor ARR ~$40 亿 |
大摩的 TAM 不是拍脑袋:按 ILO 就业模型,全球 36 亿就业人口中约 25% 属于「知识工作者」(经理、 专业人员、技术员、行政支持),这部分人年均薪酬约 $25,200(ILO 2024-25 工资报告的前 25% 分位 ≈ $2,100/月) ——乘出来就是 $22.5 万亿的知识工作 TAM 基数(保守口径 $20tn、乐观 $30tn)。再叠加约 $30 万亿的消费支出数字化, 合成 $50-60 万亿。
| 知识工作 TAM 推导(ILO 口径) | 数值 |
|---|---|
| 全球就业人口 | 36 亿 |
| 知识工作占比(前 25% 工资分位) | 15% / 20% / 25% |
| 知识工作者平均年薪 | ~$25,200 |
| 知识工作 TAM(按 25%) | ~$22.5 万亿 |
开源权重模型给用户更多控制权(自己下载、自己微调、自己部署),表面看是在「白嫖」——但大摩的判断是 它会触发杰文斯悖论:token 平均价被压低 → token 需求总量暴增 → 推理支出在整个经济中铺开。 对模型厂商的压力是必须保持差异化与有竞争力的定价;对掌握分发渠道的云管家层(Bedrock / Foundry / Vertex API) 则是价值强化——模型会过气,渠道不会。
大摩认为企业 AI 是 SpaceX 当前最大的单一机遇:模型预测企业 AI 收入 2028 年 $860 亿、 2030 年 $1,560 亿、2040 年 $2.5 万亿。多数投资者把 SpaceX 的 AI 等同于 X 和 Grok—— 但在 S-1 识别的 $28.5 万亿 TAM 里,$22.7 万亿属于「企业 AI 应用」,X 与 Grok 只是一小部分。
| 三层变现路径 | 模式 | 附加值 |
|---|---|---|
| Neocloud 算力租赁 | 出租 GPU 容量给急需算力的客户(类似 CoreWeave / Nebius / Crusoe);算力紧张期可快速扩张 | 最低 |
| 托管 AI 基础设施 | 模型训练、微调、推理、智能体开发与部署工具——类似 Bedrock / Azure Foundry | 更高 |
| 端到端企业应用 | 机器人即服务(RaaS)、智能体制造、材料科学、医疗工作流、自主运营、数字代理(含编码) | 最高 |
节奏判断:2028 年前 neocloud 占企业 AI 收入 >50%(近期的 Anthropic / Google 协议规模巨大), 此后 Cursor、Grok Enterprise 等高价值软件把组合拉向端到端。大摩还画了个精妙的类比—— 这和发射业务的历史一模一样:先帮别人发射赚现金,再把大部分运力转给自己内部使用建立经济性护城河。
| 已签 neocloud 协议(大摩测算) | 功率 | 年化 $/瓦 | ARR |
|---|---|---|---|
| Anthropic | 510 MW | $29.4 | $150 亿 |
| 220 MW | ~$50 | $110 亿 | |
| Reflection* | 36 MW | ~$50 | $18 亿 |
| 合计 | 766 MW | 加权 $36.3 | ~$280 亿 |
这份定价表就是「供电速度溢价」的铁证:加权 $36.3/瓦,约为 CoreWeave、Nebius 等 neocloud 同行的 3-5 倍 (AWS/Anthropic $20、谷歌云/AWS 增量 $14-18、CoreWeave $10-12)——前沿模型训练急需高端算力时, 愿意为「更快拿到」付溢价。协议含 90 天双向退出条款,但大摩假设更有可能降价重谈而非取消: 模型中 2H27 重谈使 neocloud 定价降约 40%($36 → $22/瓦)。
Cursor 深拆:$600 亿收购带来的是 AI 原生开发者环境(Anysphere),ARR 一年内从 $5 亿暴涨到 2026 年 6 月的 $40 亿;大摩预测 2026 年底 $100 亿、2027 年底 $180 亿。Cursor 拥有 Composer 专有模型 但「模型灵活」可路由至 Anthropic / OpenAI / Google——是切入企业市场的独特数据与产品资产。
长期愿景一句话:地面算力负责训练,大多数推理搬到轨道。大摩给轨道算力(Starmind)建了自下而上的详细模型, 部署节奏:2028 年首批 160 MW → 2030 年 2.7 GW → 2032 年 21.2 GW(占总算力 58%)→ 2035 年 111 GW(88%)→ 2040 年 364 GW(96%),届时 AI 电力成本仅占收入 1%。
成本平价时点:按全口径(尤其 opex),2031 年新增轨道算力开始优于当前行业地面成本 (轨道 $6.5/瓦/年 vs 行业 Blackwell 平均 $6.8——轨道持续成本几乎全是折旧,地面则要持续付电费、冷却、土地、人工)。 仅看资本开支:2031 年轨道仍比地面贵 50% 以内,2035 年左右平价。AI EBIT 利润率从 2028 年约 42% 升至 2030 年代 50%+ (对照 2025 年:AWS 35%、微软智能云 42%、Meta 41%)——但大摩假设 SpaceX 把节省让渡给客户换增长, AI 收入/瓦从 2028 年 $16.6 降到 2040 年 $7.3。
三代卫星工程表(大摩连散热器面积都算了):
| 代际 | 比功率 | 单星质量 | 单星算力 | 关键参数 |
|---|---|---|---|---|
| AI1(2026-28) | 70 kW/吨 | 2.1 吨 | 120 kW | 星舰 V3 发射 · 辐射器 110㎡ · 太阳能板 605㎡ · 氨冷却 |
| AI2(2030-34) | 100 kW/吨 | 4.1 吨 | 325 kW | 太阳能板 1,523㎡ · 电池效率 +1pp |
| AI3(2035-40) | 150 kW/吨 | 6.1 吨 | 730 kW | 太阳能板 3,218㎡ · 辐射器面密度降至 3.5 kg/㎡ |
工程细节(报告认真到令人发指):芯片运行温度 90°C → 97°C → 99°C、发射率 0.91、LEO 背景温度 250K、 晨昏太阳同步轨道 95% 持续日照、硅电池效率 25%、5 年退化 15-20%、冷却剂从氨升级到钠钾合金(NaK 耐 2,000K)。 芯片成本路径:2028 年轨道 GPU 约为地面 5 倍 → 2030 年 2.3 倍 → 2032 年起仅高 5-10%。 太空的暗面:星链 2H25 执行了 148,696 次避碰机动,ESA 估计 >1cm 碎片已超 120 万个——轨道拥挤是真风险。
| 业务分部 | 企业价值 EV | 占比 | 每股价值 |
|---|---|---|---|
| 航天(Space) | $1,100 亿 | 2.8% | $8 |
| 连接(Connectivity) | $16,600 亿 | 42.6% | $128 |
| X 与 Grok | $1,540 亿 | 4.0% | $12 |
| 企业 AI(Enterprise AI) | $19,680 亿 | 50.6% | $152 |
| 合计 | $38,920 亿 | 100% | $300 |
模型参数透明:WACC 11.13%(Beta 1.71 × 股权成本 11.86%,债务/资本仅 10%);四大分部永续增长率 航天 4.0% / 连接 4.5% / X&Grok 3.0% / 企业 AI 5.0%;总股本 130.64 亿股,总现金 $840.6 亿,总债务 $451.8 亿。 2040 年基准假设:88,000 吨入轨、$1,000/kg。
大摩提醒:别只盯着「火箭能不能着陆」,要盯两个更硬的指标——① 复用级翻新重飞的速度;② 单级可承受的复用次数。 SpaceX 自己 2015 年首次着陆、2017 年才首次复用、2025 年 8 月才有助推器复用 30+ 次——追赶者到猎鹰 9 级的节奏可能需要 5 年以上。
| 竞争者 | 状态(大摩评述) |
|---|---|
| 蓝色起源 | 唯一另一家复用过轨道级助推器的公司;新格伦(45-70 吨 LEO,部分复用)已首飞,但一枚助推器 5 月在静态点火测试中爆炸、损坏唯一发射台,CEO 称 2026 年底复飞 |
| ULA | Vulcan 为 Kuiper 与商业任务提供新重型平台,但一次性使用;目标年发射 20-25 次,须证明规模化 |
| Stoke Space | Nova 两级全复用(再生冷却隔热替代隔热瓦),尚未入轨,下次发射 2026 底/2027 初——若成将直击 SpaceX 成本优势 |
| Relativity | Terran R 部分复用中重型,计划 2026 库首飞;中期可信竞争者 |
钱是最大的问题。2031 年资本开支约 $3,000 亿/年,按大摩预测 SpaceX 在 2035 年之前无法实现正向自由现金流, 2027-2034 年平均每年需要约 $840 亿外部资本——「能否拿到这些钱」被列为预测的最大单一风险。
「太空很难(space is hard)」:完全可复用星舰的每年数千次发射、轨道 AI 算力、直连手机、大规模 AI 基础设施 ——没有一项在商业规模上被验证过,星舰与在轨异常应当被视作常态。其它风险:对马斯克个人的依赖、与特斯拉的利益冲突、 发射/频谱/轨道碎片/出口管制/网络风险/反太空威胁与 AI 监管等多重地缘敞口。 近期催化剂:星舰第 13/14 次试飞(7 月 / 3 季度末)、首批运营性星舰载荷(4 季度)、新 neocloud 租约、星链订阅与政府合同更新。